É possível renegociar a cláusula de earn-out nos contratos de M&A?

Em negociações contratuais, é comum que o vendedor e o comprador discordem sobre o preço da companhia alvo. O vendedor ressalta o potencial de produção da companhia e os rendimentos que é capaz de trazer, enquanto o comprador é cético, adotando expectativas mais modestas sobre os resultados futuros.

Um mecanismo contratual para superar essa discordância é a cláusula de earn-out, que permite às partes estabelecer que a confirmação do preço de compra se dará no futuro, quando for possível apurar determinadas métricas estabelecidas no contrato, para confirmar o valuation.

Devido aos impactos do covid-19, as chances são de que uma empresa vendida recentemente não atinja seus objetivos financeiros no curto e médio prazo. Em certos casos, isso pode significar que as condições para um preço variável não sejam completamente preenchidas, o que, por sua vez, faz com que o vendedor perca parte do preço de compra.

Imaginemos: a parte A era 100% proprietária de uma empresa e a vendeu no início de 2019. Após semanas de negociação, as partes, em meados de 2019, chegaram a um preço inicial de 100 milhões de reais. Além disso, o vendedor teria direito a uma parcela variável do preço de compra (earn-out) e deveria permanecer pelo menos até o final de 2021 como CEO. O valor do earn-out está vinculado a certas metas de EBITDA para os exercícios encerrados em 2019, 2020 e 2021.

Justamente pelo fato de as partes postergarem a definição do preço da companhia, a cláusula de earn-out é umas das principais geradoras de conflitos em operações de M&A. Não bastassem todas as discussões possíveis acerca de uma cláusula de earn-out, a conjuntura global apresentou novas dúvidas: o que acontecerá com aqueles contratos que previam como período de apuração do earn-out justamente o exercício que sofreu os impactos negativos da pandemia causada pela Covid-19? Pode haver a revisão da cláusula de earn-out?

Gostaria de explorar duas teses. A primeira, denomino tese da alocação de risco. A cláusula de earn-out foi pactuada para substituir outros métodos de ajuste de preço. A vendedora poderia ter negociado parcelas fixas, mas optou por acompanhar o risco do negócio por mais tempo. Aceitar essa cláusula implica em correr o risco de a companhia passar dificuldades.

Para o comprador, a apuração do earn-out deveria ocorrer nos exatos termos previstos no contrato, sob os seguintes argumentos, dentre outros:

• Ao estabelecer as métricas para a cláusula de earn-out, era importante para a confirmação do valuation que a companhia alcançasse determinados resultados no período estipulado, o que, não acontecendo, também afetará o valuation da companhia realizado pelo comprador;
• O vendedor não se liberou integralmente do risco dos negócios, na medida em que também aceitou se vincular a um resultado futuro, que poderia ou não ser alcançado;
• O earn-out foi construído por meio de uma condição lícita, de forma que, uma vez não alcançados os parâmetros estabelecidos pelas partes na referida cláusula, o vendedor não teria adquirido o direito a receber os valores ali previstos;
• A não implementação da condição licitamente estipulada pelas Partes ocorreu por motivos alheios ao comprador
• O art. 421, parágrafo único, do Código Civil, estabelece que os contratos são regidos pelos princípios da intervenção mínima e da excepcionalidade da revisão contratual;
• O art. 421-A do Código Civil prevê que os contratos se presumem paritários e simétricos, devendo-se observar e respeitar a alocação de riscos definida pelas partes, sendo permitida a revisão contratual somente de forma excepcional e limitada; e
• Ainda que fosse permitida, no caso concreto, a revisão contratual, a legitimidade para tal revisão seria do devedor da obrigação, que, no caso, é o comprador, e não o vendedor.

No entanto, como manter no nosso exemplo, o vendedor como CEO se um dos principais incentivos a ele permanecer é receber o valor atribuído no earn-out? Se ele souber que o seu earn-out será fortemente afetado, continuará com os mesmos estímulos? Haverá um alinhamento de interesses?

De outro lado, temos a tese que denomino tese da desproporção do preço. Um preço negociado em situação de mercado pré-covid adotou como referencial o valor intrínseco da companhia. O rendimento que uma companhia atinge em tempos de crise não representa sua capacidade total de produção e venda principalmente se levar em conta que sua duração é passageira. Nesta linha, o vendedor buscaria a revisão da cláusula de earn-out, lançando mão, dentre outros, dos seguintes argumentos:

• Os efeitos negativos advindos da pandemia são transitórios e não recorrentes, de forma que, apesar de impactarem os resultados da companhia em um exercício, tendem à normalização nos exercícios subsequentes, de forma que o efeito no valor da companhia deve ser examinado em um espectro de tempo mais longo do que havia sido pactuado;
• O vendedor aceitou permanecer vinculado aos riscos normais das atividades da companhia, indicativos, inclusive, dos resultados futuros, mas não deve sofrer os prejuízos decorrentes de um risco imprevisível, inevitável e de efeito transitório, não afetando o valor da companhia no longo prazo;
• O earn-out diz respeito ao preço da companhia, de forma que, não sendo duradouros e recorrentes os efeitos da pandemia, esses efeitos deveriam ser expurgados do cálculo do earn-out;
• A pandemia é uma situação excepcional que configura um elemento concreto que justifica o afastamento da presunção da comutatividade, motivo pelo qual o contrato pode ser revisado;
• O art. 112 do Código Civil estabelece que “nas declarações de vontade se atenderá mais à intenção nelas consubstanciada do que ao sentido literal da linguagem”, e o art. 113, §1°, V, do Código Civil, estabelece que o negócio jurídico deve ser interpretado no sentido que “corresponder a qual seria a razoável negociação das partes sobre a questão discutida, inferida das demais disposições do negócio e da racionalidade econômica das partes, consideradas as informações disponíveis no momento de sua celebração”;
• O art. 317 permite a revisão quando houver desproporção entre o valor da prestação devida e do momento de sua execução, a fim de assegurar, o quanto possível, o valor real da prestação, podendo ser requerida pelo devedor ou pelo credor;
• O art. 478 determina que quando acontecimentos extraordinários e imprevisíveis tornarem um contrato excessivamente oneroso para uma das partes, com extrema vantagem para a outra, o contrato pode ser revisado.

Ambas as partes têm argumentos, que deverão ser sopesados com as circunstâncias do caso concreto e as cláusulas estabelecidas pelas partes no contrato e demais documentos da operação. Um desse elementos a serem considerados é justamente a redação da cláusula de earn-out, que poderá trazer maior proteção ao comprador ou ao vendedor, a depender de como foi pactuada entre as partes.

Tem-se como exemplo de cláusula de earn-out pró-comprador a seguinte:

Os Vendedores reconhecem que (i) após o Fechamento, o Comprador tem o direito de operar os negócios das Companhias Adquiridas e outros negócios do Comprador de qualquer maneira que o Comprador julgar apropriado a critério exclusivo do Comprador, (ii) o Comprador não tem obrigação de operar a Companhia para atingir ou maximizar qualquer valor para fins de parcela de earn-out, (iii) o Comprador não tem nenhuma obrigação de continuar fabricando a (s) linha (s) de produtos das Companhias Adquiridas, (iv) o valor para fins de parcela de earn-out é especulativo e está sujeito a vários fatores externos ao controle do Comprador, (v) não há garantia de que os Vendedores receberão um valor para fins de parcela de earn-out e o Comprador não prometeu nem projetou nenhum valor para fins de parcela de earn-out.

A redação acima conferiria mais forças ao comprador em eventual discussão de revisão da cláusula de earn-out. De outro lado, é possível que a redação seja mais protetiva ao vendedor, como no exemplo abaixo:

A Compradora reconhece que a apuração do earn-out levará em consideração também os resultados das Companhias compreendidos em período em que a Compradora conduzirá de forma independente as operações e negócios das Companhias, e em vista de tal premissa, a Compradora concorda em envidar os esforços razoáveis para ao longo de tal período conduzir as operações das Companhias no curso normal de seus negócios, compatível com as práticas passadas e de forma similar em termos de natureza e magnitude aos atos usualmente praticados no curso normal das operações cotidianas usuais de outras Companhias que atuem no mesmo ramo de negócios das Companhias e, em qualquer caso, sempre no melhor interesse das Companhias.

Note-se que, mesmo diante da cláusula acima, por mais que o vendedor tenha buscado se proteger de atos do comprador que levassem a mudanças na forma de condução dos negócios da companhia, seria de pouca serventia para a discussão acerca da revisão da cláusula de earn-out em decorrência da pandemia de covid-19.

E as dúvidas não se encerram por aí. E se a situação for inversa, ou seja, os resultados da companhia sofreram um impacto positivo em razão da pandemia de covid-19?

Nesse caso, as posições e argumentos apresentados acima não somente sofrerão inversão dos agentes (aplicam-se ao comprador os argumentos acima expostos para o vendedor, e vice-versa), como também algumas alterações. Se, para o comprador, no caso de impactos negativos, existia o argumento de que a legitimidade para a revisão contratual seria do devedor da obrigação, para o vendedor, no caso de impactos positivos, tal argumento deixa de fazer sentido, uma vez que quem solicitaria a revisão seria o comprador, devedor da obrigação.

Os aspectos a serem levados em consideração incluem se o earn-out foi acordado "antes" ou "depois" de qualquer conhecimento sobre o surto de covid-19, qual é o prazo do período do earn-out e como os resultados (financeiro ou operacional) de uma empresa foram impactados.

Por fim, vale destacar que, em qualquer caso, além de eventual revisão do cálculo do earn-out, deverá haver, também, a preocupação em revisar as condições de pagamento, uma vez que não se pode ignorar os efeitos perversos causados pela pandemia nas finanças da companhia e do comprador.

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*Daniel Kalansky é presidente do Instituto Brasileiro de Direito Empresarial (Ibrademp), professor do Insper e sócio de Loria e Kalansky Advogados.