Tokenização de ativos no Brasil: Enquadramento legal e desafios regulatórios

A tokenização de ativos tem sido tema de grandes debates e repercussão no mercado financeiro e sensível à regulação brasileira nos tempos recentes.  A identificação de um token e o seu enquadramento como valor mobiliário apresentam-se como desafios aos reguladores e aos agentes privados que exploram ativos tokenizados.

Nos últimos dois anos, a CVM - Comissão de Valores Mobiliários editou, sobre essa temática, o Parecer de Orientação 40/22¹, que consolida seu entendimento sobre as normas aplicáveis aos criptoativos que se caracterizem como valores mobiliários, e os Ofícios Circulares 04 e 06/23² que, entre outros temas correlatos, orientam os prestadores de serviços envolvidos na atividade de tokenização sobre a provável natureza de valor mobiliário dos chamados "Tokens de Recebíveis" ou "Tokens de Renda Fixa".  Posteriormente, em abril de 2024, o colegiado da Autarquia manifestou seu entendimento³ a respeito da não caracterização de valor mobiliário dos tokens de pagamento desenvolvidos pela gestora imobiliária Dynasty Global (denominados DYN)⁴.

A caracterização de um token como valor mobiliário é complexa e envolve conhecimentos de computação, direito e economia. Isso porque tokens circulam em operações que não são estruturadas a partir de um arranjo jurídico, mas sim econômico-tecnológico. Conformá-los a qualquer instituto jurídico exige a compreensão de sua função prática e essência econômica.

Agentes econômicos titularizam e transacionam direitos de propriedade e de crédito por meio sistemas que: (i) registrem precisamente o bem, seu proprietário e eventuais restrições ao direito de propriedade sobre esse bem; e (ii) permitam transações seguras entre os sujeitos de direito.  Tradicionalmente, esses sistemas se ancoram em base de dados mantida pelo Estado ou por agente privado cujo registro da propriedade tenha sido a ele delegado (pelo Estado)⁵.  

Atualmente, no entanto, há meios alternativos para esse registro, que envolvem: (i) a representação digital de um ativo; e (ii) o seu registro em sistemas de registro distribuído (DLT - distributed ledger technologies), no contexto do que se tem chamado de DeFi - Decentralized Finance - e é nestes cenários em que se destaca o uso de blockchains e a tokenização de ativos.

Blockchains são sistemas de registro distribuído que utilizam codificação computacional e ferramentas criptográficas para armazenar dados.  Nesses sistemas, informações são armazenadas em "blocos consecutivos e encadeados" (por isso o termo blockchain), de maneira que uma nova informação (seja o registro de uma propriedade ou de uma transação, por exemplo) somente é adicionada à cadeia se atender aos requisitos de validação da rede.  Sua utilização no mercado financeiro tem sido difundida em razão dos registros neste tipo de rede serem (i) rastreáveis, (ii) facilmente auditáveis (transparentes) e, em essência, (iii) imutáveis⁶.

Já a tokenização de ativos se refere à representação digital de um ativo (como ações de uma companhia ou títulos de dívida) a partir do seu registro em uma blockchain. A CMV, no PO 40, classifica os seguintes tipos de tokens: (i) token de pagamento (cryptocurrency ou payment token); (ii) token de utilidade (utility token); e (iii) token referenciado a um ativo (asset-backed token).  Nestes últimos enquadram-se: security tokens; stablecoins; non-fungible tokens (NFTs); e demais ativos objeto de tokenização. E, a par desta classificação, tokens podem (ou não) ser caracterizados como valores mobiliários⁷.

Na jurisdição brasileira, valores mobiliários são (i) aqueles previstos taxativamente nos incisos I a VIII do art. 2º da lei 6.385/76 ou (ii) quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo que, quando ofertados publicamente, gerem "direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros", nos termos do inciso IX do mesmo artigo.

Para enquadramento no conceito aberto do referido inciso IX, a CVM tem, então, exigido os seguintes requisitos (inspirados no Teste de Howey⁸): (i) aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica; (ii) contrato ou título que formalize a relação entre investidor e ofertante; (iii) caráter coletivo do investimento; (iv e v) expectativa de benefício econômico (participação, parceria ou remuneração) resultante da atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e (vi) oferta pública⁹.

Dessa maneira, uma vez assim enquadrados, exige-se que tanto o ofertante quanto a oferta atendam aos parâmetros regulatórios da Autarquia e que sejam observadas todas as regras relativas à divulgação de informações (full and fair disclosure).

A dificuldade para o enquadramento de tokens como valores mobiliários, no entanto, reside nas novas formas ainda não abarcadas pela regulação.

No caso Dynasty, por exemplo, o mecanismo de buyback and burn foi central na discussão sobre o possível enquadramento dos DYNs como valores mobiliários.  Pelo referido mecanismo, a Dynasty, com recursos oriundos dos imóveis que adquiria, comprava DYNs disponíveis no mercado para retirá-los de circulação em períodos de "volatilidades anormais", sob o argumento de gerar escassez para manter o poder de compra dos DYNs.  O colegiado da CVM entendeu, então, que faltaria ao enquadramento dos DYNs como valor mobiliário a "expectativa de retorno econômico resultante da atuação preponderante de terceiro", posto que o buyback and burn somente se prestaria à manutenção do poder de compra dos DYNs, e não à valorização destes a partir do desenvolvimento de empreendimento comum.

Outro exemplo de difícil enquadramento de tokens como valores mobiliários se dá no âmbito de jogos do tipo "play-to-earn". Nesses jogos, os esforços do próprio jogador (investidor) podem levar à geração de recompensas (representadas no jogo como tokens).   A companhia emissora dos tokens é responsável apenas pela criação do ambiente (jogo), mas o esforço para a geração e valorização dos tokens advém preponderantemente do investidor.

Diante dessa insegurança jurídica inicial, têm sido especialmente relevantes as experiências em sandboxes regulatórios. Em 2019, por exemplo, a Autoridade Monetária de Singapura permitiu que a fintech BondEvalue lançasse exchange para circulação de tokens inteiramente estruturada em blockchain (a BondbloX), com acesso restrito a investidores cujo patrimônio mínimo fosse de US$ 5 milhões, a fim de testar o funcionamento no mercado desta nova tecnologia somente com players qualificados¹⁰.  

Essas iniciativas demonstram a crescente atenção dos órgãos reguladores para aprimorar a fiscalização no setor.  Conforme relatório da Chainanalysis publicado em fevereiro deste ano, cerca de 61,5% do volume total de transações ilícitas envolvendo criptoativos foram medidas a partir de sanções legalmente impostas, evidenciando a intensificação da dedicação dos órgãos regulatórios e aprimoramento de seu enforcement a respeito do tema¹¹.

Com tantas mudanças e inovações, que apresentaram novas especificidades para o enquadramento ou não de um token como valor mobiliário, espera-se que os reguladores sedimentem seu entendimento com o desenrolar dos casos, a partir da compreensão dessas novas tecnologias no mundo real e do seu impacto para o mercado e para os investidores. Agentes econômicos que lidam com ativos tokenizados, portanto, precisarão acompanhar a evolução do entendimento dos órgãos reguladores, para a viabilizar seus empreendimentos de maneira responsável, segura e em conformidade com as exigências legais e regulatórias aplicáveis.