"Nem tudo que reluz é ouro": Análise antitruste em torno das SPACs

Ultimamente, no Brasil e no mundo, as SPACs (Special Purpose Acquisition Companies) têm ganhado cada vez mais atenção de gestores, investidores e participantes do mercado de capitais em geral. Segundo matéria recente da "Forbes", este modelo de captação de recursos é considerado a nova "galinha dos ovos de ouro de Wall Street"¹.

Todo esse frisson tem suas justificativas. Uma delas, por exemplo, reside no fato de que, nos EUA, dos 450 IPOs ocorridos em 2020, 228 foram através de SPACs. Em cifras, o número pode ser traduzido em um total de mais de 83 milhões de dólares captados através deste modelo.

Para 2021, o cenário no mercado de capitais norte-americano não é diferente: dos 206 IPOs, 160 foram de SPACs, o que representa 78% do total de abertura de capital e mais de 47 milhões de dólares captados até o momento².

Carinhosamente apelidada de "cheque em branco", uma SPAC funciona, basicamente, da seguinte forma: através da oferta inicial pública, capta recursos para adquirir uma outra empresa, denominada "target", que ainda é desconhecida dos investidores no momento em que adquirem as ações da SPAC no mercado de capitais.

O termo pelo qual é conhecida faz, portanto, total sentido: os investidores, de fato, dão um cheque em branco, pois adquirem ações de uma empresa que não possui uma operação, mas que tem um único propósito: adquirir outra companhia. Após a aquisição, a target substitui a SPAC e os acionista desta passam a deter participação naquela.

Para tanto, as SPACs são constituídas em torno de um sponsor, ou, em termos populares, um garoto propaganda. Geralmente um gestor conhecido ou um empresário bem-sucedido, o baluarte da SPAC é o responsável por captar os investimentos através de sua imagem, isto é, atuando como sponsor, este indivíduo tem o papel de passar confiança aos investidores, tornando a SPAC um negócio atrativo.

O propósito especial, então, é o de adquirir uma empresa, geralmente startup de pequeno ou médio porte, com os recursos obtidos dos investidores, e ofertar ações dela em bolsa de valores.

No Brasil, até o momento, nunca ocorreu captação de recursos via SPAC na B3, mas alguns gestores brasileiros já se organizaram para adquirir empresas que estão em solo tupiniquim³.

O objetivo deste texto não é entrar no mérito legislativo e regulatório da questão, ou seja, se este modelo está de acordo com o ordenamento jurídico brasileiro e com as normas da CVM. Isso é tema para outro artigo. A questão que se propõe é saber, sob uma perspectiva concorrencial, quais os riscos deste tipo de operação.

A primeira preocupação reside na possibilidade de práticas concertadas pelas SPACs. Retomando o exemplo norte-americano, boa parte dos IPOs ocorrem através deste modelo, o que implica dizer que haverá um bom número de SPACs procurando por targets, isto é, por empresas que possuem alto potencial de valorização.

Em tese, pela oferta e demanda, poucas empresas valiosas no mercado e um bom número de potenciais compradores levaria ao aumento do preço de venda. Contudo, muitas destas empresas não terão poder de barganha frente às SPACs, o que lhe coloca do lado mais fraco da mesa de negociação.

Como dito, boa parte destas empresas é pequena com o potencial de valorização. Outro fator é que muitas das empresas visadas pelas SPACs são constituídas com o fim de serem vendidas, o que a coloca, também, em uma posição de fragilidade, caso não encontre um parceiro estratégico e com recursos, tal qual uma SPAC.

Assim, caso as SPACs, que possuem prazo determinado para adquirir as targets e envolvem grandes personalidades do mercado financeiro e de capitais como sponsors da empreitada, não encontrem o ativo no lapso temporal estabelecido, os acionistas recebem o capital investido, com correção, descontada a taxa de administração.

Todo esse contexto de evitar um fracasso empresarial, que pode manchar a imagem daqueles que constituíram a SPAC, somado ao prazo para concluir o negócio, pode levar ao conluio entre as SPACs constituídas para que, através da posição que detêm como agentes estratégicos, forcem o preço de venda para abaixo da média de mercado ou para que dividam os mercados e, com isso, diminuam o processo competitivo.

Um outro fator de preocupação reside no enfraquecimento do compliance concorrencial, o que pode aumentar o risco de problemas com agências de defesa da concorrência. Em qualquer processo normal de abertura de capital ou de operação entre empresas, é imprescindível que se mantenha um programa consistente e efetivo de compliance. No caso do direito da concorrência, a finalidade do programa é de promover uma estratégia corporativa alinhada com a legislação concorrencial e identificar riscos de infração mais estreitos e próximos a que uma empresa está sujeita⁴.

Mais uma vez, levando em consideração o prazo, que poderá ser exíguo em certas situações, bem como a necessidade de se encontrar uma target, é possível que alguns critérios de boas práticas concorrenciais não sejam observados, o que aumenta o risco de uma infração concorrencial e posterior investigação pelo órgão de defesa da concorrência.

Por fim, tomando a realidade brasileira como parâmetro, nos casos em que a operação deva ser notificada ao Conselho Administrativo de Defesa Econômica - CADE, qual deverá ser o parâmetro adotado no ato de concentração para que não se configure a prática do gun jumping?

O grande risco neste tipo de operação, ao nosso sentir, é a troca de informações consideradas concorrencialmente sensíveis. O objetivo desta barreira, segundo o CADE, é evitar que informações relevantes sejam compartilhadas caso o ato de concentração não aconteça, com o fim de preservar as estruturas do livre mercado⁵ e a dinâmica do processo competitivo.

Aliás, a operação entre a SPAC e a target pode ser considerada um ato de concentração, sob uma perspectiva da lei 12.529/11, para fins de escrutínio do CADE?

Para os riscos acima, uma das melhores saídas, sem prejuízo de outras, reside no fortalecimento da cultura da concorrência, a fim de enraizar boas práticas concorrenciais, solidificando, por consequência, a cultura da concorrência.

Independente do ato, se colusivo ou unilateral, a adoção voluntária a programas de conformidade tem, sem dúvidas, o potencial de minimizar os riscos de configuração de novos ilícitos à ordem econômica e até mesmo trazendo vantagens competitivas para os players que o adotam⁶.

Dessa forma, o potencial risco de enfraquecimento do sistema de compliance não pode servir como justificativa para que não se insista na adoção do programa.

Isso porque, tomando como exemplo o caso da SPAC, ainda que algum ilícito seja cometido, unilateral ou concertadamente, a demonstração de que existiu, no contexto da infração, boa-fé e que foram envidados os melhores esforços para observância às regras concorrenciais pode servir como atenuante, afastando, por exemplo, certas proibições ou até mesmo reduzindo o valor da multa aplicável⁷.

Ademais, quanto à questão do gun jumping, talvez essa preocupação seja mitigada com o estabelecimento de algumas barreiras éticas para evitar a troca de certas informações. Uma delas, possivelmente, seria a instituição de um clean team, contendo membros da SPAC e da target, associado a um auditor/consultor independente. Essa equipe, então, atuaria sob rígidos protocolos antitruste, analisando dados da operação sem que dados sensíveis fossem compartilhados, para que, frustrada a operação, a SPAC não detenha informações concorrencialmente estratégicas da antiga empresa alvo.

Em suma, as provocações, questionamentos e possíveis soluções trazidas no presente artigo têm por finalidade apimentar o debate em torno das SPACs, sob um viés concorrencial. Não se questiona a importância deste modelo, bem como a possibilidade de ele vir a ser replicado no Brasil.

Todavia, como diz o ditado que encabeça o texto, "nem tudo que reluz é ouro", pelo que devemos ter cautela e parcimônia em torno do tema, a fim de contornar riscos e amadurecer a cultura da concorrência no Brasil.