VENTURE CAPITAL E PRIVATE EQUITY - Os fundos de investimento em participações

Temos notado, no Brasil, certa confusão na utilização dos termos venture capital e private equity. A confusão recrudesce quando os termos são traduzidos para o português, pois, aí, têm eles recebido grande variedade de significados.

Para se conceituar venture capital e private equity, é necessário, antes, introduzir-se a noção de indústria de participação privada¹ , em cujo contexto aqueles dois termos se inserem. Pois muito bem. Indústria de participação privada designa a atividade de investimentos, de longo prazo, em ações ou títulos representativos de dívida conversíveis em participações acionárias² . Os investidores geralmente adquirem participação suficiente para garantir-lhes o controle ou o poder de influenciar na gestão das empresas em que investem. Não são, portanto, investimentos líquidos, e a remuneração do investidor se dá preponderantemente com a alienação da participação acionária após sua valorização. Via de regra, a atividade de investimentos em participações privadas financia pequenas e médias empresas (PME), que carecem de recursos e não podem se utilizar de outros mecanismos de capitalização, como a colocação de valores mobiliários no mercado³ .

Venture capital e private equity  são segmentos da atividade de investimentos em participações privadas⁴. É dizer, são segmentos da indústria de participações privadas. Venture capital, ou capital de risco, designa os investimentos em empresas embrionárias⁵ -- as 'start up companies'⁶, ou simplesmente 'start ups' . Na grande maioria das vezes o venture capital é empregado no financiamento de empresas com "novos produtos ou conceitos de negócio⁷ ", onde há forte potencial de crescimento. Os investidores, acreditando no potencial dos produtos e/ou do negócio de determinada empresa em fase inicial, adquirem participação acionária desta, por um valor baixo e em quantidade que, via de regra, lhes garantem certa ingerência na sua gestão. Com a injeção de capital e a ajuda na gerência da empresa investida, a participação acionária dos investidores se valoriza, quando, então, eles se desfazem de suas ações, por um valor significativamente maior do que aquele pago na sua aquisição⁸.

Private Equity, por outro lado, é a atividade de investimentos em empresas já formadas, mas que necessitam de um aporte de capital para se expandirem, para lançarem um novo projeto, ou desenvolverem determinado novo negócio⁹.

2. A atividade de investimento em participações privadas no Brasil

Por diversos fatores, principalmente de natureza econômica, empresas brasileiras de pequeno e médio porte têm grande dificuldade na consecução de financiamentos por parte da iniciativa privada. A captação por meio da colocação de valores mobiliários junto ao público é quase sempre inviável em virtude dos custos associados à operação. Recentemente, essa situação foi agravada pela fuga de capitais externos e a queda da bolsa de valores¹⁰, que diminuíram a liquidez no mercado secundário e fizeram com que investidores passassem a exigir condições ainda mais favoráveis para aquisição dos papéis de emissão de empresas brasileiras.

Acresça-se, ainda, a elevada taxa de juros no mercado interno, que faz com que a larga maioria dos poupadores nacionais seja quase sempre tentada a aplicar suas sobras financeiras em títulos de renda fixa emitidos pelo Governo ou empresas de primeira linha, com baixo risco, ao invés de investirem seus recursos em títulos de renda variável emitidos pelas empresas brasileiras de pequeno e médio porte.

Nesse cenário, as atividades de venture capital e private equity revelam-se de extrema importância para a economia brasileira. Os investimentos dessas atividades são, muitas vezes, a única alternativa viável de capitalização para empresas de médio e pequeno porte. Contribuem, em última instância, com a geração de mais empregos, aumento da capacidade de consumo da população, redução do índice de pobreza, enfim, com o fortalecimento da economia brasileira.

No Brasil, as atividades de investimento em participações privadas tiveram suas primeiras experiências quando o BNDES constitui três companhias para investir em empresas nacionais, as quais, depois, se agruparam na BNDES Participações (BNDESPAR)¹¹. O capital que essas companhias investiam, todavia, era proveniente dos cofres públicos e, quase sempre, seus investimentos eram feitos com o objetivo específico de desenvolver determinada região ou setor. A atividade de investimento em participações privadas com capital não governamental teve importante experiência em 1981, com a Brasipar, cujos investimentos eram tanto em private equity quanto de venture capital¹².

No entanto, o aumento das atividades de investimentos em participações privadas no Brasil só aconteceu nos idos dos anos 90, principalmente em virtude da estabilização da economia nacional e da "saturação do mercado americano de participações privadas"¹³ .

Foi nesse contexto que, em março de 1994, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou a Instrução CVM 209, prevendo e regulando os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes, com o objetivo claro de estimular os investimentos de venture capital. Todavia, essa regulamentação continha alguns pequenos entraves ao desenvolvimento das atividades de investimento em participações privadas, os quais só foram eliminados com a edição da Instrução CVM 391, no dia 16 de julho de 2003, a qual regulamentou os Fundos de Investimento em Participações.

3. Os Fundos de Investimento em Participações. Os avanços da legislação que regulamentou os Fundos de Investimento em Participações em relação à que disciplina os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes

Como já dito, os Fundos de Investimento em Participações representam importante avanço para a indústria de investimento em participações privadas. Muitos dos entraves que os investidores encontravam nas regulamentação dos Fundos de Investimento em Empresas Emergentes foram eliminados, abrindo-se as portas para o desenvolvimento das atividades de investimento de venture capital e private equity no Brasil¹⁴ .

O primeiro, e talvez mais notável, avanço dos Fundos de Investimento em Participações em relação aos Fundos de Investimento em Empresas Emergentes diz respeito às empresas em que eles podem investir.

Os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes, por força da Instrução CVM 209, só podem aplicar seus recursos em "carteira diversificada de valores mobiliários de emissão de empresas emergentes", sendo estas definidas pela legislação como as companhias que apresentem "faturamento líquido anual, ou faturamento líquido anual consolidado" menor do que R$100 milhões. No caso de aplicação em valores mobiliários de emissão de companhia pertencente a grupo de sociedade, os investimentos somente são permitidos quando o patrimônio líquido consolidado do grupo não ultrapassar R$200 milhões¹⁵. Esses limites em relação ao patrimônio das companhias investidas desestimulavam algumas empresas, sobretudo as estrangeiras, normalmente interessadas em investir grandes quantias.

Os Fundos de Investimento em Participações, na forma em que foram previstos pela Instrução CVM 391, podem investir em empresas de qualquer tamanho, devendo a carteira deles ser composta por "ações, debêntures, bônus de subscrição, ou outros títulos e valores mobiliários conversíveis ou permutáveis em ações "¹⁶.

Outra importante diferença entre os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes e os Fundos de Investimento em Participações é que estes últimos podem aplicar seus recursos em títulos e valores mobiliários de companhias abertas e fechadas, em que qualquer proporção. Os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes, entretanto, devem aplicar pelo menos 75% de seus recursos em títulos e valores mobiliários emitidos por companhias fechadas, podendo os 25% restantes ser destinados a investimentos em cotas de fundos de renda fixa, títulos de renda fixa, ou "valores mobiliários de companhias abertas adquiridas em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado ."¹⁷

O artigo 2º da Instrução CVM 391 traz outra novidade para a indústria de investimentos em participações privadas, ao estabelecer que os Fundos de Investimento em Participações devem tomar parte do processo decisório da companhia em que aplicarem seus recursos, "com efetiva influência na definição de sua política estratégica e na sua gestão, notadamente através da indicação de membros do Conselho de Administração "¹⁸.

É de se questionar, nesse passo, como se daria essa participação nos processos decisórios da companhia investida quando o fundo aplicasse seus recursos em valores mobiliários desprovidos do direito de voto, pois que, nesses casos, não haveria, via de regra, como participar internamente dos processos decisórios, na política estratégica e na gestão da investida. O artigo 2º, §2º, inciso III, parece esclarecer esse ponto, ao estabelecer que a participação do Fundo de Investimento em Participação na investida pode se dar não só pela "detenção de ações que integrem o (...) bloco de controle" da investida ou por acordo de quotistas, mas também "pela celebração de acordo de ajuste de natureza diversa ou adoção de procedimento que assegure ao fundo efetiva influência na definição" da política estratégica e na gestão da investida.

Como se vê, o legislador determina que os Fundos de Investimento em Participações devem sempre tomar parte do processo decisório da sociedade investida, independentemente de aplicarem seus recursos em valores mobiliários que lhes assegurem direito de voto. E, para possibilitar o cumprimento de tal exigência, o legislador prevê, expressamente, hipótese de controle externo, atingível pela celebração de ajuste entre o fundo e a companhia investida¹⁹ .

No mesmo artigo 2º pode-se encontrar outra importante inovação para a indústria brasileira de investimentos em participações privadas: a possibilidade de as cotas serem integralizadas em bens ou direitos. De fato, nos termos do §1º do referido dispositivo legal, quando o Fundo de Investimento em Participações aplicar seus recursos em sociedades que se encontram em processo de recuperação ou reestruturação, é possível que a integralização das cotas pelos seus quotistas se dê em bens ou direitos, incluindo créditos, desde que relacionados, de alguma forma, com a recuperação ou com a reestruturção da investida.

Nesse caso, é necessário que o valor dos bens e direitos utilizados na integralização tenha respaldo em laudo realizado por empresa especializada. Afigura-se-nos perfeitamente possível, portanto, a integralização de cotas mediante a conferência de tear quando um Fundo de Investimento em Participações aplicar parte de seus recursos em indústria de tecelagem em processo de reestruturação financeira. De se indagar, todavia, se quaisquer créditos poderiam ser utilizados na integralização das cotas de Fundos de Investimento em Participações com carteira em sociedades passando por processos de recuperação ou reestruturação, ou se, ao contrário, somente direitos creditórios para com a investida poderiam ser empregados na integralização.

No louvável afã de reduzir o risco dos investidores, a Instrução CVM 391 determina que as companhias fechadas em que os Fundos de Investimento em Participações aplicarem seus recursos devem seguir algumas regras de governança corporativa. De fato, nos termos do §4º do artigo 2º da Instrução CVM 391, as companhias fechadas nas quais os Fundos de Participação mantiverem seus recursos aplicados não podem emitir, nem ter em circulação, partes beneficiárias²⁰. Outrossim, os membros do Conselho de Administração da companhia fechada investida devem ser eleitos para mandato unificado de um ano. Devem, ainda, as companhias fechadas que receberem recursos de Fundos de Investimento em Participações aderir à câmara de arbitragem para resolver conflitos de natureza societária, e cuidar para que suas demonstrações contábeis sejam anualmente auditadas por auditores independentes com registro na CVM. Por fim, caso venham a ter valores mobiliários de sua emissão negociados no mercado, as companhias investidas deverão "aderir a segmento especial de bolsa de valores ou de entidade mantenedora de mercado de balcão organizado que assegure, no mínimo, níveis diferenciados de práticas de governança corporativa"²¹ .

Merece destaque, também, na regulamentação dos Fundos de Investimento em Participações recentemente editada pela CVM, a possibilidade de chamadas de capital pelo administrador ao longo da vigência do fundo, desde que em conformidade com o previsto no compromisso de investimento²² . O compromisso de investimento deve ser feito por instrumento particular, assinado pelo quotista, pelo administrador e por duas testemunhas. Constitui, dessarte, o compromisso de investimento, título executivo extrajudicial, a rigor do que preceitua o Código de Processo Civil.

Outro aspecto da Instrução CVM 391 que deve ser mencionado e ressaltado é que somente investidores qualificados²³ podem investir nos Fundos de Investimento em Participações, consoante disposição expressa do seu artigo 5º²⁴ . Trata-se, tal exigência, de importante diferença entre os Fundos de Investimento em Participações e os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes. De fato, a regulamentação sobre Fundos de Investimento em Empresas Emergentes não exige que as cotas sejam adquiridas e negociadas somente por investidores qualificados, como acontece com os Fundos de Investimento em Participações. Para estes últimos fundos, a regra é de que, mesmo as cotas que tenham sido colocadas publicamente - e que a rigor do artigo 26 da Instrução CVM 391 só poderão ser negociadas em bolsa ou no mercado de balcão - devem ser negociadas entres investidores qualificados, cabendo ao intermediário assegurar que isso aconteça.

Inovou também a regulamentação da CVM sobre os Fundos de Investimento em Participações, relativamente àqueloutra disciplinadora dos Fundos de Investimento em Empresas Emergentes, ao permitir a emissão de mais de uma classe de cotas.

Limitou, porém, a nova legislação os atributos, vale dizer, os direitos que podem ser utilizados como diferenciadores de uma e outra classe de cotas. Nos termos da Instrução CVM 391, só podem ser criadas cotas diferentes em relação a direitos políticos e às "taxas de administração e performance, e respectivas base de cálculo."²⁵

Uma outra novidade apresentada pela Instrução CVM 391 foi a previsão de um conselho consultivo, embora não esteja perfeitamente claro se tal órgão é de existência obrigatória ou facultativa. Salvo improvável engano, acreditamos ser facultativa a existência de um conselho consultivo nos Fundos de Investimento em Participações. Todavia, temos certeza de que tal órgão social, se instalado, assumirá papel de extrema importância no sucesso e na administração do fundo.

Melhor teria sido, entrementes, que o legislador tivesse feito obrigatória a existência de um conselho consultivo e, mais ainda, que tivesse exigido que ele fosse composto por um número mínimo de conselheiros desinteressados²⁶ , sem qualquer relação com o administrador do fundo, com o gestor ou com a companhia investida e sociedades a ela ligadas.

Embora a Instrução CVM 391 represente incontestável avanço para as atividades de investimento de venture capital e private equity no Brasil, tendo eliminado, conforme já anotamos, alguns entraves encontradiços na antiga legislação, não pudemos deixar de observar algumas pequenas imperfeições na recém editada regulamentação.

Uma delas, em particular, afigura-se-nos merecedora de menção, até porque, a tomar-se em conta a linha e a atuação da nossa Comissão de Valores Mobiliários nos últimos anos, que incansavelmente tem aprimorado a regulamentação dos fundos de investimentos, não temos dúvida de que eventuais imperfeições, naturais e até inerentes à atividade regulatória, serão brevemente ajustadas às necessidades do mercado e da conjuntura brasileiros.

Referimo-nos, aqui, à falta de previsão de dispensa do registro de distribuição de cotas dos Fundos de Investimento em Participação com um número pequeno de investidores, principalmente porque somente investidores qualificados podem dele participar.

Com efeito, se se considerar que somente investidores qualificados podem participar de Fundos de Investimento em Participações, seria de todo oportuno e conveniente deixar aberta a possibilidade de a CVM dispensar o registo de distribuição de cotas.

Aliás, é de se mencionar que a possibilidade de dispensa de registro de distribuição de cotas está prevista na Instrução CVM 209, que regulamenta, como já dito, os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes, mais especificamente no §1º do seu artigo 22, assim vazado, verbis: "A critério da Comissão de Valores Mobiliários poderá ser dispensado o prévio registro quando a distribuição pública: (...) II - destinar-se a um público investidor constituído de no máximo 35 pessoas".

Queremos reiterar, no entanto, que se trata, ao nosso ver, e salvo melhor juízo, de pequena imperfeição, e que, no todo, a Instrução CVM 391 é merecedora de todos os elogios. Como já salientado alhures, representa indubitável avanço na regulamentação das atividades de investimento de capital de risco, e certamente contribuirá com o crescimento desta indústria no Brasil.

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¹Vide Julio Cesar de Azevedo Bezerra, em sua dissertação de mestrado na Fundação Getúlio Vargas. Introdução à indústria de private equity no Brasil (São Paulo 1999).

²Idem.

3Julio Cesar de Azevedo Bezerra assim descreveu a indústria de participações privadas: "A indústria de 'Participações Privadas' é a indústria de investimentos de longo prazo, baseados em participações acionárias ou em instrumentos de dívida conversíveis em ações, nos quais os investimentos são ilíquidos e a remuneração do investidor se dá principalmente devido a ganhos de capital. Em geral, este tipo de capital financia pequenas e médias empresas que encontram dificuldades em conseguir financiamentos através de outros instrumentos, como emissão de dívida e abertura de capital. Administradores de participações privadas adquirem expressivas participações acionárias e exercem um papel ativo no controle e na orientação estratégica das empresas nas quais investem." Obra citada.

⁴Idem.

⁵"Venture Capital é um segmento da indústria de participações privadas que se especializa no financiamento de empresas embrionárias (start ups). O venture capital financia, na maior parte dos casos, empresas com novos produtos ou conceitos de negócio em indústria com alto potencial de crescimento." Obra citada.

⁶Start ups são empresas que se encontram nos estágios finais de desenvolvimento de seus produtos ou que necessitam capital para o marketing e a comercialização inicial. Assim como na fase de seed capital, tão importante quanto o capital é a consultoria prestada pelos investidores financeiros em questões de organização e estratégia da empresa. Devido ao risco associado a estes investimentos, fundos de venture capital que investem em start ups exigem evelados retornos anuais, que podem chegar a 70%. Investimentos em start ups são de ordem de US$ 2 milhões." Julio Cesar de Azevedo Bezerra. Obra citada, página 100.

⁷Julio Cesar de Azevedo Bezerra. Obra citada.

⁸Frankel e Kirsh, ao tratarem das venture capital companies, deixam bem claro esse segmento da atividade de investimento em participações privadas: "Venture capital companies help start up, new, often small, businesses. Many such businesses fail because their owners, who could be very creative in investing their products, have little experience in managing their companies or marketing the products. Therefore, venture capital companies offer not only financing but also assistance in management and marketing. Often these venture capital companies take over the control of theses small companies to ensure that they are operated on a sound business basis that minimizes risk. Although many ventures fail, successful ventures eventually distribute their shares to the public at a far higher price than the price at which the shares were initially sold to the venture capital company and other promoters. In addition, venture capital companies obtain options and warrants to acquire a substantial number of shares of the companies that they finance at low prices - their value at time of issuance. When these companies make a public offering, the venture capitalists receive the difference between the price of the shares at issuance and the public offering price." Tamar Frankel and Clifford E. Kirsch, Investment Management Regulation, página 128 (Carolina Academic Press 1998)

⁹"Private Equity: Private equity é o segmento da indústria de participações privadas que investe em empresas já estabelecidas. Em geral, os administradores de private equity investem em empresas que necessitam capital para uma nova fase de expansão ou que estão passando por reestruturações acionárias." Júlio Cesar de Azevedo Bezerra, Introdução à indústria de private equity no Brasil, dissertação de mestrado na Escola de Administração de Empresas de São Paulo - Fundação Getúlio Vargas (São Paulo 1999)

¹⁰Vide Julio Cesar de Azevedo Bezerra, ao explicar os motivos e a importância do estudo da indústria de participação privada, tema de sua tese de mestrado, verbis: "A motivação inicial pelo tema se deu no segundo semestre de 1998 quando houve um agravamento da situação econômica do Sudeste Asiático seguida da crise econômica-política da Rússia. Conseqüências imediatas destes eventos foram uma acentuada elevação das taxas de juros no Brasil e um aumento da percepção de risco de investidores estrangeiros em relação ao país. Houve, também, uma violenta queda das bolsas de valores e elevadas saídas de capital - que culminaram com a necessidade de liberação cambial." Obra citada. Página 17.

¹¹Carlos Eduardo Castello Branco discorreu sobre a atuação do BNDESPAR, in verbis: "A BNDESPAR, como empresa de capital de risco do BNDES, usualmente procura operar com empresas que já tenham atingido um nível de maturidade que permita uma avaliação de natureza fundamentalista, a mais nítida possível, do investimento a ser realizado, ou seja, apóia empreendimentos que reúnam condições de eficiência, assim entendidas como um conjunto de fatores de natureza empresarial, econômica, tecnológica e de gestão, e que apresentem perspectivas de retorno compatíveis como risco do negócio." Apoio às pequenas e médias empresas de base tecnológica, in Empresa Emergente - Fundo de Investimento e Capitalização, página 43 (SEBRAE 1994)

¹²Todas essas informações foram obtidas na dissertação de mestrado de Julio Bezerra, já citada acima, mais precisamente nas páginas 44 e 45. Roberto Teixeira da Costa, em artigo de sua autoria, também faz menção à BCP - Brasipar Comércio e Participações, verbis: "Ao longo dos anos 80 (principalmente de 1982 a 1990) a BCP - Brasipar Comércio e Participações desenvolveu de forma consistente uma atividade de venture capital que traduzimos como 'capital de risco'. Tendo seu capital subscrito por um representativo grupo de empresas nacionais e estrangeiras, formou uma carteira de participações de empresas de porte pequeno e médio, com objetivo de ajudá-las a crescer e posteriormente dar liquidez ao investimento feito" Venture Capital no Brasil, in Empresa Emergente - Fundo de Investimento e Capitalização (Sebrae 1994)

¹³Julio Cesar de Azevedo Bezerra. Obra citada. Página 45.

¹⁴Uma alternativa bastante utilizada pelos investidores de venture capital e private equity no Brasil era a constituição de fundos de investimento em títulos e valores mobiliários que aplicavam seus recursos em valores mobiliários emitidos pelas empresas em que se deseja investir. O incoveniente, porém, era que tais fundos não podiam "investir em empresas de capital fechado". Eduardo Fortuna, Mercado Financeiro - Produtos e Serviços, página 403 (Qualitymark 2003). Para contornar esse problema, as empresas nas quais o fundo pretendia investir tinham que abrir seu capital "ou fazer a chamada 'Abertura Técnica' (registro na CVM e emissão de ações que são compradas pelos fundos)". Idem Outra forma utilizada para contornar o problema era a constituição de uma companhia aberta através da qual eram feitos investimentos em sociedades fechadas.

¹⁵Instrução CVM 209, art. 1º, §3º.

¹⁶Instrução CVM 391, art. 2º.

¹⁷Conforme Instrução CVM 209, art. 26, §1º. Embora a definição de empresas emergentes encontradiça no §1º do artigo1º da Instrução CVM 209 não exclua as companhias abertas -- o que levaria à conclusão de que os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes poderiam aplicar seus recursos em companhias abertas e fechadas, em qualquer proporção --, a conjugação do caput do artigo 26 da mesma instrução com seu §1º deixa claro que o conceito de empresas emergentes não abrange as sociedades anônimas abertas. De fato, o caput do artigo 26 estabelece que pelo menos 75% dos recursos dos Fundos de Investimento em Empresas Emergentes devem ser aplicados em valores mobiliários emitidos por empresas emergentes. No entanto, o §1º do referido artigo dispõe que os 25% restantes podem ser aplicados em valores mobiliários de companhias abertas. Ora, como a possibilidade de aplicação em valores mobiliários de companhias abertas não é estabelecida no caput, mas sim no §1º, que prevê investimentos em outros valores mobiliários que não aqueles emitidos por empresas emergentes, conclui-se que as companhias abertas, referidas de forma específica no §1º, não estão incluídas no conceito de empresas emergentes. Cumpre-nos registrar, porém, que há aqueles que discordam dessa posição, entendendo que o §1º do artigo 26 da Instrução CVM 209, quando se refere a aplicações em valores mobiliários de companhias abertas, estaria dando permissão para aplicações em valores mobiliários de emissão de companhias abertas não enquadradas na definição de empresas emergentes do artigo 1º, §1º da Instrução CVM 209.

¹⁸ Instrução CVM 391, art.2º.

¹⁹Fábio Konder Comparato há tempos já alertava para as possibilidades de controle externo, legitimadas ou não pela ordem jurídica. Não se lhe furtem as palavras, verbis: "Em todas essas hipóteses, o controle externo é exercido mais de fato do que de direito. Há, porém, situações em que a dominação empresarial ab extra é legitimada pela ordem jurídica". O Poder de Controle na Sociedade Anônima, página 73 (Revista dos Tribunais 1975)

²⁰Vale destacar que, com a nova redação do parágrafo único do artigo 47 da Lei das Sociedades Anônimas, atualmente é vedada a emissão de partes beneficiárias por companhias abertas.

²¹Instrução CVM 393, art. 2º, §4º, inciso IV.

²²Nos termos do artigo 6º, inciso IV, da Instrução CVM 391, "o regulamento do Fundo de Investimento em Participações deverá dispor sobre: (...) regras e prazo limite para chamadas de capital, observado o previsto no compromisso de investimento firmado pelo subscritor."

²³Nos termos do artigo 99 da Instrução CVM 302, investidores qualificados são: I- instituições financeiras; II - companhias seguradoras e sociedades de capitalização; III - entidades abertas e fechadas de previdência privada; IV - fundos de investimento regulados e fiscalizados pelo Banco Central do Brasil; V - pessoas jurídicas não financeiras com patrimônio líquido superior a R$5.000.000,00 (cinco milhões de reais); e VI - carteiras de valores mobiliários de valor superior a R$500.000,00 (quinhentos mil reais) administradas, discricionariamente, por administrador autorizado pela CVM a prestar serviços de administração de carteira, nos termos do art. 23 da Lei n.º 6385/76."

²⁴O mesmo artigo 5º estabelece que o "valor mínimo de subscrição é de R$100.000,00 (cem mil reais)"

²⁵Instrução CVM 391, art. 19.

²⁶Nos Estados Unidos da América, os fundos de investimento têm um Conselho de Administração composto por 40%, no mínimo, de diretores desinteressados, entendidos estes como pessoas sem vínculo ou relação com o administrador do fundo. São muita elucidativas as lições de Tamar e Kirsh sobre a composição dos Boards dos fundos de investimento, assim como sobre a razão de se exigir que 40% de seus membros sejam diretores desinteressados: "Section 10(a) of the 1940 Act requires that a registered investment company's board of directors ('investment companies' são os fundos de investimento) may not consist of more than 60% interested persons. In other words, at least 40% of the board members must be disinterested. Section 10(a) represents a reaction to the pre-1940 situation in which the adviser's appointee (o 'adviser' desempenha papel semelhante ao do administrador do fundo no direito brasileiro) sat on the board and served the adviser's interests. This deficiency was met by the requirement for disinterested directors who would watch for the shareholders' interests. In fact, many boards currently are composed of 50% disinterested directors because rule 12b-1 which allows investment companies to finance the distribution of their shares under certain conditions, requires that a majority of the board be disinterested directors. Interested directors are defined in section 2(a)(19) to include a long list of people who may be related to the adviser. This includes any affiliated person of the investment company as defined in section 2(a)(3), and any member of the immediate family such as an affiliated person who is a natural person. In addition, interested persons of an investment company include any interested person of the investment adviser or principal underwriter of such company." Tamar Frankel and Clifford E. Kirsch, Investment Management Regulation, página 243 (Carolina Academic Press 1998). Os parêntesis são nossos.

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*Bacharel em Direito pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, Mestre em Direito (LL.M) pela Northwestern University School of Law, e advogado do escritório Rayes, Fagundes & Oliveira Ramos Advogados Associados.