Desvendando as cláusulas contratuais por meio das disputas de M&A: A hora e a vez da famosa cláusula de Ordinary Course of Business

Confirmando nossa previsão¹, as disputas nos contratos de M&A continuam a gerar debates sobre temas interessantes, trazendo à luz cláusulas que, apesar de amplamente utilizadas, tinham sido objeto de pouca ou nenhuma discussão até então.

O tema da vez é a tão conhecida cláusula de ordinary course of business. Nos contratos de M&A em que o fechamento da operação (closing) é diferido com relação à data de assinatura do contrato de compra e venda de participação societária (signing), é comum que o comprador busque estabelecer ao vendedor a obrigação de manter, até a data do closing, o curso normal dos negócios da companhia alvo. Caso o vendedor venha a inadimplir referida obrigação (provocando alteração no curso normal dos negócios da companhia alvo), o comprador não estará obrigado a realizar o fechamento da operação. Em síntese, essa é a cláusula de ordinary course of business, que se trata de uma proteção para que o comprador receba aquilo que efetivamente comprou.

Referida cláusula foi objeto de recentíssima discussão no âmbito do Tribunal de Delaware, quando do julgamento do Caso AB Stables v. MAPS Hotels². A disputa envolvia uma aquisição, pela MAPS Hotels and Resorts One LLC (compradora), da Strategic Hotels & Resorts LLC e suas subsidiárias (companhia), controlada pela AB Stables VIII LLC (vendedora), no valor de US$ 5,8 bilhões. A companhia era uma rede de hotéis de luxo com 15 unidades espalhadas pelos Estados Unidos.

Entre a assinatura do contrato (10/9/19) e o fechamento (previsto para 17/4/20), a vendedora assumiu a obrigação de manter o curso normal dos negócios da companhia:

Except as otherwise contemplated by this Agreement or as set forth in Section 5.1 of the Disclosure Schedules, between the date of this Agreement and the Closing Date, unless the Buyer shall otherwise provide its prior written consent (which consent shall not be unreasonably withheld, conditioned or delayed), the business of the Company and its Subsidiaries shall be conducted only in the ordinary course of business consistent with past practice in all material respects, including using commercially reasonable efforts to maintain commercially reasonable levels of Supplies, F&B, Retail Inventory, Liquor Assets and FF&E consistent with past practice, and in accordance with the Company Management Agreements. (Section 5.1 do SPA, destaque nosso)

Ocorre que, no início de abril de 2020, a vendedora adotou algumas estratégias nos hotéis, com vistas a mitigar os efeitos da pandemia de covid-19, dentre as quais:

• Fechamento completo de um dos 15 hotéis;
• Antecipação de fechamento de um dos hotéis sazonais;
• Redução da operação dos 13 outros hotéis, incluindo redução de equipe e fechamento de diversos restaurantes; e
• Suspensão de todos os gastos financeiros não essenciais (como por exemplo, restrições ou fechamento de restaurantes, academias, áreas comuns, etc.).

A compradora, que não foi notificada previamente, recusou-se a realizar o fechamento da operação, alegando que as estratégias adotadas pela vendedora configuravam uma alteração com relação ao curso normal dos negócios da companhia, na medida em que não eram consistentes com as práticas passadas, nem decorriam de imposição governamental. Naquele momento, é importante mencionar, ainda não existia imposição das autoridades governamentais sobre o fechamento obrigatório dos hotéis.

Adicionalmente, a compradora alegou que o Contrato possuía uma Cláusula MAC³ que não excepcionava os efeitos da pandemia, inexistindo, portanto, a obrigação de fechamento, uma vez que teria ocorrido, entre a assinatura e fechamento, um efeito adverso relevante. Vejamos a exceção que o contrato estabelecia como eventos que não seriam considerados para serem caracterizados como um efeito adverso relevante:

“Material Adverse Effect” means any event, change, occurrence, fact or effect that would have a material adverse effect on the business, financial condition, or results of operations of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole, other than any event, change, occurrence or effect arising out of, attributable to or resulting from (i) general changes or developments in any of the industries in which the Company or its Subsidiaries operate, (ii) changes in regional, national or international political conditions (including any outbreak or escalation of hostilities, any acts of war or terrorism or any other national or international calamity, crisis or emergency) or in general economic, business, regulatory, political or market conditions or in national or international financial markets, (iii) natural disasters or calamities, (...), (v) changes in any applicable Laws or applicable accounting regulations or principles or interpretations thereof, (...).(destaque nosso)

Embora o contrato estabelecesse que natural disasters or calamaties não seriam eventos considerados como um efeito adverso relevante, a compradora alegou que o covid-19 não estaria no conceito de natural disasters or calamaties, A compradora argumentou que o termo "calamidade" tem relação com o significado de "desastres naturais", invocando o cânone de “noscitur a sociis”, que indica que o significado de um termo é dado por referência às palavras a ele associadas (“associated words canon”), de modo que uma palavra ambígua pode ter o seu significado construído pelas demais palavras em lista. A compradora afirmou que, como a palavra "calamidade" estava associada ao termo "desastres naturais ", deveria ser lida como referindo-se a fenômenos que possuem características semelhantes a desastres naturais.

Ante a recusa da compradora em realizar o fechamento da operação, a vendedora ingressou com uma medida judicial para obrigar a compradora a realizar a aquisição, argumentando, em síntese, que (I) as estratégias adotadas não configurariam alteração em relação ao curso normal dos negócios da companhia, uma vez que eram medidas para fazer frente a fatores externos e fora do controle das partes; e (II) a Cláusula MAC expressamente excluiu, por diversos fatores, os efeitos de uma pandemia.

Frente à controvérsia, é importante refletir sobre as seguintes questões:

I. As medidas adotadas pela vendedora podem ser consideradas como uma alteração no curso normal dos negócios apta a justificar a recusa do Comprador em proceder ao fechamento?

II. Considerando-se que as Cláusulas MAC comumente excepcionam calamidades e desastres naturais, a covid-19 estaria enquadrada nessa exceção?

Para não atiçar ainda mais a curiosidade do leitor, no Caso AB Stables v. MAPS Hotels, o Tribunal de Delaware entendeu que:

• Com relação à Cláusula MAC, apesar de as exceções previstas no contrato não fazerem referência expressa a “pandemia”, estaria abarcada no conceito de “calamidade”. As partes, portanto, teriam excepcionado os efeitos da pandemia na Cláusula MAC; e
• Com relação à cláusula de ordinary course of business, as estratégias implementadas deveriam ter sido objeto de consulta e anuência prévia à compradora, além de configurarem alteração no curso normal dos negócios da companhia. A vendedora violou, portanto, a cláusula de ordinary course of business, e a compradora não estaria obrigada a realizar o fechamento da operação.

No que toca à Cláusula MAC, entendemos que o Tribunal de Delaware caminhou acertadamente no sentido de entender que as partes excepcionaram os efeitos provenientes de uma pandemia do conceito de efeito adverso relevante, de forma que a compradora não poderia se valer da Cláusula MAC para se recusar a realizar o fechamento da operação.

O conceito de “desastres naturais” está relacionado a eventos como furacões, tempestades, terremotos, etc., mas o conceito de “calamidade” engloba outros eventos fora do controle das partes, e que cause impacto negativo de grandes proporções, como é o caso da pandemia.

Trazendo essa discussão especificamente para o direito brasileiro, é importante ressaltar que o decreto legislativo 6, de 20/3/19, reconheceu “a ocorrência de estado de calamidade pública” em razão da pandemia de covid-19.

Ao se concluir que as partes excluíram expressamente a pandemia do conceito de efeito adverso relevante, as conclusões com relação à cláusula de ordinary course of business também ganhariam novos contornos. Ora, se as partes pactuaram que a ocorrência de uma pandemia não deveria ser entendida como um efeito adverso relevante, para fins de desobrigar a compradora de realizar o fechamento da operação, por que as medidas adotadas em decorrência da pandemia deveriam ser entendidas como uma alteração no curso normal dos negócios, resultando na ausência de obrigação da compradora em realizar o fechamento da operação?

É justamente nesse aspecto que discordamos da decisão do Tribunal de Delaware no Caso AB Stables v. MAPS Hotels. Entendemos que não houve violação à cláusula de ordinary course of business, porque as estratégias adotadas pela vendedora não tiveram o condão de alterar o curso normal dos negócios da companhia, mas sim de adaptá-lo às novas circunstâncias provenientes da pandemia de covid-19. Em outras palavras, a vendedora foi o mais consistente possível com as práticas passadas, com o objetivo de preservá-las ante as novas circunstâncias que a Companhia passou a enfrentar.

Não se pode comparar as estratégias adotadas naquele momento com as práticas passadas da companhia, uma vez que as conjunturas eram completamente distintas nesses dois momentos. Como em uma equação matemática, se o objetivo é alcançar um resultado pré-estabelecido, a mudança de uma de suas variantes provocará, necessariamente, a mudança das demais.

Voltando ao Caso AB Stables v. MAPS Hotels, esperar que todos os 15 hotéis da companhia estivessem operando, em um cenário de pandemia sem precedentes na história recente, da mesma forma que operara em 2019 ou nos anos anteriores, contrariaria o espírito da cláusula de ordinary course of business. A existência de condições extraordinárias exigia que fossem adotadas medidas igualmente extraordinárias.

Independentemente de inexistir determinação legal ou governamental com relação ao fechamento total ou parcial de hotéis naquela data, havia uma alteração substancial da demanda dos serviços oferecidos, bem como uma responsabilidade da vendedora e da companhia com relação aos aspectos sociais e de saúde. Trata-se, inclusive, de tema atinente ao ESG tão em voga nos tempos atuais.

A cláusula de ordinary course of business tem como objetivo evitar uma alteração ativa praticada pela vendedora, mas não uma alteração passiva. Para as alterações passivas, temos a Cláusula MAC, que, como visto, foi excepcionada no contrato para casos de pandemia. No Caso AB Stables v. MAPS Hotels, os atos praticados pela vendedora tiveram como objetivo resguardar a saúde de empregados, colaboradores e clientes, assim como adaptar o curso normal dos negócios da companhia ao “novo normal”.

Temos um esclarecimento a fazer. A vendedora não buscou o consentimento da compradora antes de tomar tais ações. A rigor, se a vendedora tivesse feito tal pedido, o consentimento da compradora não poderia ser injustificadamente retido, condicionado ou atrasado. Não está claro se o tribunal teria dado mais peso para alguns dos argumentos da vendedora se ela tivesse feito um esforço de boa-fé para buscar o consentimento da compradora antes de tomar qualquer uma das ações extraordinárias realizadas.

Certamente o cumprimento de um requisito de notificação não é mera formalidade. Na verdade, tal notificação fornece ao comprador a oportunidade de solicitar mais informações, condicionar seu consentimento e plano de operações pós-fechamento à luz das ações propostas. Mas será que, nessa situação, a compradora não buscaria argumentos ou subterfúgios para não fechar a operação? Não seria fácil justificar, utilizando os mesmos argumentos apresentados posteriormente (ainda não havia imposição da autoridade governamental obrigando o fechamento dos hotéis)? Será que a solicitação de consentimento não daria justamente uma possibilidade de saída para a compradora? É nessas horas que ter um mediador poderia ter dado uma solução diferente para o caso.

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Daniel Kalansky
Professor do Instituto de Ensino e Pesquisa - Insper. Doutor e mestre em Direito Comercial pela USP. Presidente do Instituto Brasileiro de Direito Empresarial - IBRADEMP. Sócio de Loria e Kalansky Advogados.

Ivan Iegoroff de Mattos
Pós-graduado em Direito Societário pela FGVLaw. Sócio de Loria e Kalansky Advogados.