Após mais de 9 meses do lançamento do Edital de Audiência Pública SDM 03/17, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou, em 3 de maio de 2018, a instrução CVM 598, que estabelece o novo marco regulatório das atividades de analista de valores mobiliários no país, até então reguladas pela instrução CVM 483, de 6 de julho de 2010, integralmente revogada por essa nova norma.
Além de trazer algumas importantes atualizações à regulamentação geral da atividade, a CVM se utilizou da instrução CVM 598 para (i) prever a necessidade de credenciamento de analistas de valores mobiliários constituídos sob a forma de pessoas jurídicas perante entidades credenciadoras devidamente autorizadas pela CVM para esse fim (a antiga regra previa apenas o credenciamento de pessoas naturais); e (ii) introduzir mudanças na forma de comunicação e interação entre analistas com seus clientes e com o público em geral.
Tal atualização normativa se deu notadamente em virtude da verificação de que muitas instituições que vinham atuando como casas de análise de valores mobiliários o faziam com o registro de consultores de valores mobiliários1, dada a inexistência, até então, de um licenciamento específico para pessoas jurídicas que exercessem atividades relacionadas à análise de valores mobiliários2. A CVM entende "casas de análise" como pessoas jurídicas cujo objeto social seja exclusivamente a atividade de análise de valores mobiliários.
Essas entidades, de acordo com a CVM, elaboram relatórios de análise para ampla divulgação ao mercado sem qualquer tipo de direcionamento a clientes específicos, de modo que a elas não poderia se aplicar a definição de consultores de valores mobiliários. Esse posicionamento mais recente do regulador ensejou a definição regulatória da atividade de consultoria de valores mobiliários, que se encontra prevista e regulada na instrução CVM 592, publicada em 20 de novembro de 2017, bem como a consequente edição da instrução CVM 598, que trata especificamente das atividades desempenhadas pelos analistas de valores mobiliários e cujas linhas gerais são descritas neste artigo.
Entre as inovações trazidas pela instrução CVM 598, o credenciamento do analista de valores mobiliários pessoa jurídica passa a exigir alguns requisitos mínimos, dentre os quais se destacam a: (i) atribuição da responsabilidade pela atividade de análise de valores mobiliários a um analista de valores mobiliários pessoa natural credenciado por entidade autorizada pela CVM (i.e., entidade credenciadora), o que deve ser consignado no contrato social ou estatuto social da pessoa jurídica, porém sem a necessidade de que tal responsável seja necessariamente um diretor estatutário; e (ii) atribuição a um diretor estatutário da responsabilidade pela implementação e cumprimento de regras, procedimentos e controles internos e das normas estabelecidas pela instrução CVM 598.
As duas atribuições indicadas acima não podem ser atribuídas à mesma pessoa. Com isso, a CVM buscou assegurar a independência e a imparcialidade necessárias ao exercício de tais funções pelos respectivos responsáveis, de forma similar ao que se verifica no regime regulatório aplicável a outros participantes do mercado que desempenham atividades conexas.
O responsável pelas atividades de análise de valores mobiliários deverá definir e supervisionar as diretrizes e metodologias adotadas nas análises e respectivos relatórios, assim como verificar sua consistência e conformidade com as premissas da instituição. Tal pessoa não poderá ser responsável por qualquer outra atividade no mercado de valores mobiliários, seja na instituição ou fora dela.
Ainda com relação às regras relativas à analistas de valores mobiliários pessoa jurídica, tais entidades devem ter suas equipes de análise formadas por, no mínimo, 80% de analistas credenciados. Em caso de desenquadramento, o percentual de analistas deve ser recomposto no prazo de 90 (noventa) dias. Tanto o desenquadramento como o reenquadramento ao percentual exigido pela instrução CVM 598 devem ser comunicados à entidade credenciadora em até 15 dias da data de sua ocorrência, juntamente com as devidas justificativas do desenquadramento.
A CVM também se preocupou em disciplinar as formas de comunicação, a publicidade e a linguagem utilizadas pelos analistas – tanto aqueles credenciados como pessoa física quanto pessoas jurídicas –, em sua interlocução com clientes e com o público em geral. Nesse particular, a instrução CVM 598 estabelece que qualquer forma de comunicação, independentemente do meio pelo qual é transmitida, deve ser verdadeira, consistente e não poderá induzir o investidor a erro, não podendo igualmente conter promessas de rentabilidade futura ou assegurar ou sugerir a existência de garantia de resultados futuros ou isenção de risco ao investidor.
A penalidade pelo descumprimento das regras relativas às normas de comunicação permitem tanto à CVM como à entidade credenciadora que exijam a cessação da divulgação da informação e a veiculação de retificações e esclarecimentos, no mesmo veículo utilizado para divulgar a informação original e com o mesmo destaque, na qual deverá constar expressamente que a informação está sendo republicada por determinação da CVM ou da entidade credenciadora, conforme o caso, com a informação retificada em destaque.
Vale notar que o credenciamento dos analistas de valores mobiliários pessoa jurídica deve ser realizado no prazo de até 180, contados a partir de 3 de maio de 2018, data de publicação e entrada em vigor da instrução CVM 598.
Como indicado pela própria CVM, a alteração da regra pretendeu abordar apenas os temas resumidos acima, sem, contudo, promover alterações atinentes a relatórios de análise, vedações aplicáveis aos analistas e suas exceções, que já haviam sido discutidas e revisadas no âmbito da instrução CVM 538, de 23 de outubro de 2013, que alterou a instrução CVM 483, ora revogada pela instrução CVM 598.
Tanto a antiga instrução CVM 483 como a nova instrução CVM 598 proíbem que analistas de valores mobiliários participem de quaisquer atividades relacionadas a ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, incluindo esforços de venda. Tal vedação, no entanto, visa proteger os investidores de determinadas situações em que o nível de conflito de interesses do analista seja elevado, de maneira que também se criou na regra uma exceção que viabiliza a participação de analistas em atividades de educação de investidores (investors education) em contextos que não seja de ofertas públicas, desde que (i) não haja recomendação de investimento; (ii) a comunicação não seja feita na presença de pessoas ligadas à área de distribuição de produtos ou serviços ou ao emissor; e (iii) sejam registradas as presenças dos participantes por escrito.
Essa exceção foi mantida na regra tendo em vista que a atividade de investor education possui cunho meramente educativo, direcionada a investidores e a potenciais investidores de uma oferta pública de distribuição, visando que tais potenciais investidores tenham contato com o modelo de negócios do emissor e compreendam melhor as atividades do setor em que a empresa está inserida, construindo, assim, seus próprios modelos de avaliação.
Apesar do escopo específico e restrito dessas regras – que basicamente focam em potenciais conflitos de interesse do analista em sua relação com os destinatários de seus relatórios quando tais destinatários são procurados pela área de vendas ou de research de uma instituição financeira –, há diversas etapas de um processo de oferta pública que geralmente contam com a participação de analistas e que também poderiam ensejar diferentes potenciais de conflito de interesses, hipóteses que deveriam analogamente ensejar regulamentação diferenciada e específica.
As diferentes atividades que podem ser realizadas por um analista dentro de uma instituição e que se encontram diretamente ligadas às diferentes fases de uma oferta pública são resumidamente as seguintes:
• Apoio ao departamento de investment banking (over the Chinese wall – nesses casos, o analista deve ser considerado parte do departamento de investment banking): avaliação de possíveis clientes. Nesta fase, o analista auxilia as áreas de investment banking a decidir a respeito da viabilidade de uma oferta de uma determinada empresa, tendo em vista suas opiniões sobre a referida companhia e o setor em que ela atua;
• Assessoria nos esforços de marketing: em algumas jurisdições os analistas ajudam no marketing e até vendendo valores mobiliários que cobrem para investidores institucionais (assessoria em road shows);
• Apresentações internas para a equipe de vendas e negociações (somente para proporcionar uma visão atual das companhias que cobrem).
• Embora a CVM não tenha regulado o tema para melhor detalhar os limites da atividade de analistas de valores mobiliários no contexto das vedações (e exceções a tais vedações) relacionadas as ofertas públicas de distribuição, considerando os diferentes papéis que analistas podem assumir e as nuances desta atuação, o tema vem sendo debatido recentemente na International Organization of Securities Commissions (IOSCO), especialmente com relação a formas de se evitar situações de conflito de interesse envolvendo analistas.
Neste ano, a IOSCO publicou o Conflicts of Interest and Associated Conduct Risks During the Equity Capital Raising Process (Relatório de Consulta sobre Conflitos de Interesse e Riscos de Conduta Associados a Eles Durante Captação via Emissão de Ações) (fevereiro de 2018), tendo como principais pontos abordados: (i) conflitos e pressões a analistas vinculados a coordenadores da oferta durante a formação de suas convicções sobre um emissor na fase pré-oferta de um aumento de capital; e (ii) a relevância de analistas conflitados vinculados a coordenadores da oferta durante o investors education e formação de preço em uma oferta pública inicial (IPO).
A medida sugerida pela IOSCO para disciplinar os possíveis conflitos de interesse consiste na criação de políticas que abordem os seguintes pontos:
• Fase pré-IPO, de apoio ao departamento de investment banking: (a) proibição de promessa aos emissores de relatórios de research favoráveis; e (b) reuniões de analistas com emissores sem a presença de assessores financeiros ou integrantes da área de investment banking;
• Estruturação da oferta: analistas deveriam ser autorizados a realizarem reuniões internas com a área de vendas e investment banking apenas para atualizá-los a respeito de suas respectivas visões gerais do setor em que o emissor está inserido.
Conclusão
A edição da instrução CVM 598, que substitui a antiga instrução CVM 483 em sua integralidade, vem ao encontro da recente norma editada pela CVM acerca das atividades de consultores de valores mobiliários (instrução CVM 592) e se insere no contexto do aprimoramento constante da regulação desses temas pelo regulador, agora também viabilizando o registro de pessoas jurídicas como analistas de valores mobiliários, desde que cumpridos os requisitos resumidos acima.
A CVM, contudo, poderia ter aproveitado a oportunidade para o debate e maior aprofundamento das regras relativas a conflitos de interesse envolvendo analistas de valores mobiliários no âmbito de oferta públicas, em linha com os estudos que vêm sendo conduzidos pela IOSCO a esse respeito, o que poderá ser objeto de ajustes específicos na norma recém editada e contribuirá para a crescente busca por transparência nos mercados e a mitigação de potenciais situações de conflitos de interesse que a afetem.
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1 Nesse sentido, vale destacar que as atividades de consultoria de valores mobiliários diferem daquelas que envolvem a análise de valores mobiliários, razão pela qual a CVM exige autorizações distintas a cada um desses regulados. O consultor presta serviços de orientação, recomendação e aconselhamento, de forma profissional, independente e individualizada, acerca de investimentos no mercado de valores mobiliários, cuja adoção e implementação são exclusivas do cliente. Em outras palavras, o consultor, por possuir conhecimentos técnicos e práticos, auxilia seu cliente na busca do produto que melhor atenderá seus objetivos de investimento e necessidades pessoais, assessorando seus clientes, portanto, nessa frente de trabalho.
2 Um analista, por sua vez, elabora, em caráter profissional, "relatórios de análise" destinados à publicação, divulgação ou distribuição a terceiros, ainda que restrita a clientes. Os relatórios de análise exigem aprofundamento técnico e compreendem quaisquer textos, relatórios de acompanhamento, estudos ou análises sobre valores mobiliários específicos ou sobre emissores de valores mobiliários determinados que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de decisão de investimento. Para os fins da instrução CVM 598, equipara-se a relatórios de análise as exposições públicas, apresentações, vídeos, reuniões, conferências telefônicas e quaisquer outras manifestações não escritas, cujo conteúdo seja típico de relatório de análise.
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*Henrique Lang é sócio do escritório Pinheiro Neto Advogados.
*Ricardo Simões Russo é sócio do escritório Pinheiro Neto Advogados.
*Caio Ferreira Silva é sócio do escritório Pinheiro Neto Advogados.
*Leandro Vivarelli Molina é associado do escritório Pinheiro Neto Advogados.
*Luiz Felipe Fleury Vaz Guimaraes é associado do escritório Pinheiro Neto Advogados.
*Stephanie Sung A. Hong é associada do escritório Pinheiro Neto Advogados.
*Marcello Mammocci Pompilio é associado do escritório Pinheiro Neto Advogados.
*Este artigo foi redigido meramente para fins de informação e debate, não devendo ser considerado uma opinião legal para qualquer operação ou negócio específico.
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